作为亚洲最大的零售云服务商，多点数智有限公司（以下简称“多点”）上市之路并不平坦。

早在2022年12月7日，多点便向港交所递交了招股书，但未在6个月内通过港交所聆讯，因此招股书自动失效。2023年6月23日多点再次递交招股书，这次能如愿在港交所成功上市吗？

由于脱胎于物美超市，多点在大众眼中有不小的存在感。公开资料显示，多点成立于2015年，是一家为商超、百货等零售企业提供SaaS服务供应商，还推出了面向C端消费者的多点App，专门售卖新鲜果蔬和零食百货。

多点创始人是被议为“中国超市教父”的张文中，1994年从美国留学回来的张文中创立了物美超市，并一手将物美打造成全国性的连锁超市。

2009年，张文中因为行贿罪被判处12年监禁，服刑期间张文中两次减刑，并在2013年出狱。出狱后，张文中和外甥张峰在2015年一起创立了多点，现年41岁的张峰目前为多点联合创始人、执行董事兼总裁。

招股书显示，截至目前，张文中通过物美超市以及其它实体合计控制多点58.36%股份，为公司控股股东。2022年，张文中卸任多点董事会主席，目前仅担任公司高级顾问。

      值得注意的是，张文中年仅24岁的女儿张康融目前在多点担任非执行董事，张康融毕业于哈佛大学应用数学专业，后又获得清华大学全球领导力学科硕士学位，还曾在字节跳动的人力资源部门工作过一段时间。

在张文中和物美超市的大力扶持下，多点快速崛起，多点App用户量快速增长，目前已经突破1亿人次。多点的收入规模也随之增长，招股书显示，2020年至2022年（以下简称“报告期内”）公司收入分别为4.87亿元、10.45亿元、15.01亿元。

然而，公司却陷入了“增收不增利”的窘境，报告期内多点分别期间亏损10.90亿元、18.25亿元、8.41亿元，三年累计亏损超37亿元。

公司连年亏损，造成的结果就是经营性现金流持续流出，现金流开始捉襟见肘。此次IPO，多点希望融资来补充日常经营性现金流，不过在公司持续亏损以及大量关联交易影响下，赴港上市之路还有不小变数。

从业务分类来看，多点业务主要分为零售服务云、电子商务云以及广告云三部分。

对于多点而言，零售服务云、电子商务云以及广告云均需要投入大量的资金来做技术研发，产品推广更需要大量的营销费用作为支撑。

数据显示，报告期内多点研发支出分别为4.44亿元、6.14亿元、6.07亿元，同期公司销售及营销开支分别为3.34亿元、6.08亿元、3.07亿元，庞大的研发和营销支出是多点持续亏损的重要原因。

公司持续亏损，消耗了大量资金，多点经营性现金流持续流出，报告期内公司经营性现金流流出分别为4.81亿元、12.75亿元、2.06亿元，公司经营性现金流三年累计流出19.62亿元。

持续的现金流流出也让公司现金及现金等价物快速消耗，2020年年底公司现金及现金等价物为11.35亿元，到2023年3月31日，公司现金及现金等价物只有4.77亿元，期间多点还完成了一笔5180万美元的C+轮融资。

从过去三年多点经营性现金流情况来看，多点现有的4.77亿元现金及现金等价物并不算宽裕，很难支撑未来一年公司营运资金需求。

对于公司资金状况，多点在招股书中表示：截至2023年3月31日，公司现金及现金等价物为4.77亿元，未动用银行贷款为4.07亿元，以及流动金融资产为1410万元，可以满足未来12个月营运资金的需求。

对于公司现金流，小米创始人雷军曾表示：公司账上必须留足18个月工资，否则就会焦虑、睡不着。

“在没有盈利以前，科技类公司现金是否充足非常关键，研发和营销需要消耗大量资金，因此科技公司一般至少要留足18个月以上的资金才能确保活下去。”某科技公司创始人表示。

从这点来看，多点自有资金加上银行贷款才能满足未来12个月营运资金需求，公司资金显然捉襟见肘。

公司现金流吃紧是多点频繁递表谋求上市核心原因之一，除现金流外，多点也面临投资方退出压力。

招股书显示，多点成立至今一共经历了三轮融资。其中A轮融资1.06亿美元，主要投资者为IDG资本，B轮又引进了腾讯、深创投等，C轮融资有中兴业银行、联想、招银国际等机构参与。

多点从2017年完成A轮融资距今已有6年时间，某VC机构工作人员对「界面新闻·子弹财经」表示，由于VC等投资机构投资金额较大，因此基金退出时间普遍较长，为5-7年左右。

而多点A轮投资者IDG资本投资距今已有6年时间，从基金持续期来看，IDG资本有退出压力，因此多点此时IPO不排除面临来自投资方的压力。

招股书显示，多点第一大客户为公司股东物美超市，报告期内来自物美集团贡献的收入分别为2.66亿元、4.73亿元、6.61亿元，分别占公司总收入比例为54.5%、45.3%、44.1%。

另外，在公司前五大客户中，麦德龙中国实体、重庆百货集团与银川新华集团均与物美集团有着股权关系，把这几家企业统称为“物美系”也不为过。

报告期内，多点来自“物美系”收益分别为3.25亿元、7.09亿元、10.69亿元，分别占公司总收入比例为66.6%、67.9%、71.3%，多点来自关联实体收入和比例在逐步走高。

对此多点也在招股书中坦言：公司非常依赖来自关联实体的收入，若关联实体发生任何重大变化都会对公司经营、财务状况造成重大不利影响。并且多点还预计，未来来自关联实体收入将继续增加。

即便背靠“物美系”，多点也未能摆脱持续亏损。报告期内，多点分别期间亏损10.90亿元、18.25亿元、8.41亿元，2023年一季度多点再度期间亏损3.42亿元。

为了减少亏损，多点把业务重心开始往毛利率更高的零售服务云。所谓零售服务云，指消费者在特定的商超使用公司系统支付，多点在这过程中收取一定的佣金和服务费用。

2021年，多点第一大业务为电子商务云业务，但由于毛利率过低，多点开始把重心转向零售服务云业务。数据显示，2022年零售服务云毛利率为56.2%，电子商务云则为2.3%。

经过业务重心调整后，截至2023年3月31日，多点来自零售云收入占公司占收入比例为68.6%，来自电子商务云收入比例下降至21.4%。

随着毛利率更高的零售云收入提升，多点毛利率也快速提升。报告期内，多点毛利率分别为-7.5%、34.3%、44.6%，2023年一季度进一步提升至46%。

从这个角度看，多点的业务重心调整对公司的毛利率和业务发展产生了实际的助力，但整体营收在短期内提升后又进入了增速放缓的阶段。

依托于“物美系”庞大的商超数量，多点零售云收入快速提升。弗若斯特沙利文数据显示，截至2022年12月31日，多点已成为中国最大的零售云服务商，市场份额为13.9%。

过度依赖“物美系”让多点快速崛起，但公司扩张速度也在边际递减。报告期内，多点营收增速分别为114.6%、43.6%，到2023年一季度，公司营收增速仅为1.56%。

为了寻找新的客户，多点也在积极营销拓展。例如2021年，多点对锅圈食汇进行了1.29亿元的股权投资，换来的是锅圈食汇旗下的数千家门店成为其客户之一。

另外，为了更快地吸引新客户，多点致力于推出新型解决方案。2023年，多点与物美集团合作推出了智能商品补货解决方案、智能包裹分拣解决方案及智能收银解决方案，多点预计这些方案将在2023年带来可观收入。

根据弗若斯特沙利文的报告，中国零售云解决方案行业市场规模2016年至2022年复合增长率为44.7%，预计自2022年至2026年期间将以38.0%的复合年增长率增长。

目前来看，多点在零售云领域还有一定优势，但过于依赖“物美系”导致公司对外扩张能力缺失。加之零售云行业本身竞争十分激烈，北森控股、有赞、悦商集团等企业纷纷在新零售行业跑马圈地，眼下多点拓展新客户变得更加困难。

对于多点而言，如何在物美集团以外积极拓展新客户，是其业务能否持续增长的核心。

另外，在现有营收增速下，多点估值有点虚高。2021年多点完成C+轮融资后多点估值超30亿美元，经过两年发展，此次IPO多点上市估值大概率会超过30亿美元。

广发证券曾对SaaS成熟企业做过推断，认为成熟平稳期的SaaS企业的PS（市销率）应该在4-10倍左右，PE（市盈率）应在15-20倍。港股上市SaaS企业金蝶国际、北森控股SaaS企业PS均在10倍以内。（编者按：PS市销率为市值除以营收。）

然而，以多点2022年营收15.01亿元、现估值30亿美元计算（根据7月21日汇率，折合人民币约215.25亿元），公司PS在14倍左右，明显处于高估区间。从多点2023年一季度营收增速来看，即便成功上市，多点想要维持30亿美元估值也并不容易。

对于多点而言，如何加大“物美系”以外的客户开发，尽快把公司营收增速提上去，是公司当务之急，否则，哪怕有“中国超市教父”在背后支撑，日后也很难“独立长大”。